1.影響cpi的主要因素

CPI與需求的階段性“脫鉤”CPI、PPI簡析（23.04）屠強 FRM 高級宏觀分析師王勝 博士 宏觀研究部負責人申萬宏源宏觀主要內(nèi)容4月CPI同比回落0.6pct至0.1%，低于預期（0.3%），PPI

2.cpi的主要影響因素有

同比回落1.1pct至-3.6%，亦低于預期（-3.2%）CPI持續(xù)下行并非反映需求側(cè)更5月工作日差，出行需求相關(guān)的CPI恢復較強CPI偏低更多源于我們此前持續(xù)提示的供給側(cè)PPI深通縮、食品壓力緩和形成的傳導近四年

3.影響cpi指數(shù)的因素

CPI與需求階段性“脫鉤”，供給側(cè)PPI深通縮、生豬供給釋放是壓低CPI的決定性力量從2019年至今CPI中樞的大幅波動絕大部分時間反映供給側(cè)影響包括2019年“非洲豬瘟”、2021年以來全球能源供給偏緊、。

4.影響cpi和ppi的因素

2021年國內(nèi)部分地區(qū)“運動式減碳”等等我們早在兩年前專題報告《1.3%還是2.2%？決定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架與2022年展望》中討論過該問題，據(jù)我們測算，供給側(cè)因素的變化可以解釋期間。

5.cpi影響5月工作日因素分析

CPI波動的83%的幅度而前兩年CPI持續(xù)走高幾乎完全源自PPI強傳導與生豬供給偏緊的影響而這兩項壓力在今年明顯緩和，成為壓低今年CPI的決定性力量核心消費品CPI前兩年曾“逆需求”沖高，今年4月加快回落也并非反映需求、更多仍是

6.cpi影響較大的因素

PPI深通縮傳導4月核心消費品CPI環(huán)比繼續(xù)下跌（-0.2%），同比低基數(shù)仍處于-0.2%的負值區(qū)間其中家用器具（-1pct至-1.2%）、交通工具（-0.7pct至-4%）、通信工具（-0.1pct至

7.cpi影響因素及變動情況

-2.3%）CPI同比均趨下滑，考慮到前兩年在國內(nèi)需求疲軟背景下這三項商品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也主5月工作日要并非反映需求，更多仍是PPI由高通脹轉(zhuǎn)向深通縮后的傳導此外3月海外銀行業(yè)風險導致的國際油價下行也在。

8.cpi和哪些因素有關(guān)

4月CPI中滯后體現(xiàn)一季度生豬存欄恢復、出欄加快，二季度開始食品價格也繼續(xù)下行4月食品CPI環(huán)比-1.0%跌幅略大于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價格領先指標繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用根據(jù)該指標來看，生豬存欄一季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復

9.cpi的功能和影響

，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快在此背景下4月豬肉CPI低位繼續(xù)環(huán)跌（-3.8%）而鮮菜鮮果供給增加，令鮮菜。

10.cpi的5月工作日影響因素是什么

CPI（環(huán)跌-6.1%）、鮮果CPI（環(huán)跌-0.7%）整體呈現(xiàn)季節(jié)性跌幅出行需求恢復較好，但青年失業(yè)持續(xù)壓制房租CPI，服務CPI低基數(shù)下反彈溫和4月交通工具租賃費、飛機票、賓館住宿和旅游價格均有上漲，。

對應整體非房租服務CPI環(huán)漲0.4%，略好于季節(jié)性但服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，4月租賃房房租CPI（環(huán)比0%）延續(xù)弱于季節(jié)性整體服務CPI同比僅小幅回升0.2pct至1.0%國際油價回落尾部傳導

+國內(nèi)煤炭供給加快釋放，PPI通縮加深我國PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動”,3月全球銀行業(yè)風險擾動預期，國際油價階段性回落，對4月石5月工作日化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成尾部傳導而煤炭供給持續(xù)釋放令。

4月煤價明顯下行，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌，共同導致整體PPI環(huán)跌-0.5%CPI偏低并非反映需求更弱，而是供給壓力更小，因而“通脹壓力”、“需求不足導致通縮風險”均無需擔憂PPI方面，國際原油實體供給仍偏緊、或推動后續(xù)油價上行，但國內(nèi)煤炭供給加快釋放，。

下修PPI全年預測至-1.1%預計PPI同比9月后才會轉(zhuǎn)正CPI方面，供給側(cè)PPI快速通縮與豬肉供給的加快釋放仍將成為壓低CPI的核心力量而目前居民就業(yè)與收入壓力仍然存在，加之青年失業(yè)率高企遞延租房需求壓制房租。

CPI，即使出行類服務消費場景繼續(xù)較快恢復，下半年CPI同比或趨于回升，但整5月工作日體CPI通脹壓力仍相對可控，我們再度下修2023年整體CPI同比均值0.3個百分點至1.1%，今年既不需要擔心“通脹壓力”，也無需解讀為“需求不足導致通縮風險”。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化以下為正文4月CPI同比回落0.6個百分點至0.1%，低于預期（0.3%），PPI同比回落1.1個百分點至-3.6%，亦低于預期（-3.2%）CPI持續(xù)下行并非反映需求側(cè)更差，出行需求相關(guān)的。

CPI恢復較強CPI偏低更多源于我們此前持續(xù)提示的供給側(cè)PPI深通縮、食品壓力緩和形成的傳導一、近四年CPI與需求階段性“脫鉤”，供給側(cè)PPI深通縮、生豬供給釋放是壓低CPI的決定性力量2019年至今CP5月工作日I

變化與需求階段性“脫鉤”，CPI中樞的大幅波動絕大部分時間反映供給側(cè)影響2017-2019年，CPI中樞基本穩(wěn)定在2%左右，但2019年以來供給側(cè)食品與能源巨大波動相應令CPI中樞劇烈變化，CPI一度經(jīng)歷。

5.4%的超高水平與-0.5%的極低表現(xiàn)，期間包括2019年“非洲豬瘟”、2021年以來全球能源供給偏緊、2021年國內(nèi)部分地區(qū)“運動式減碳”等等我們早在兩年前專題報告《1.3%還是2.2%？決定2022。

年CPI的三大因素——CPI分析框架與2022年展望》中討論過PPI向CPI的傳導效應，據(jù)我們測算，供給側(cè)因素的變化可以解釋期間CPI波動的83%的幅度而2021年以來，CPI持續(xù)走高幾5月工作日乎完全源自PPI。

強傳導與生豬供給偏緊的影響。而這兩項壓力在今年明顯緩和，成為壓低今年CPI的決定性力量。

二、核心消費品CPI前兩年在需求疲軟背景下曾“逆勢”沖高，今年4月加快回落也并非反映需求影響、更多仍是PPI深通縮后的對應傳導PPI深通縮后4月核心消費品CPI環(huán)比也相應繼續(xù)下跌（-0.2%），3月海外銀行業(yè)風險導致的國際油價下行也在4月CPI中滯后體現(xiàn)。

我們在此前點評報告《被市場低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，4月非食品CPI同比繼續(xù)回落0.2個百分點至0.1%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環(huán)跌1.6%5月工作日以外，更大原因在于核心消費品CPI環(huán)比跌幅也擴大至-0.2%，同比低基數(shù)仍處于-0.2%的負值區(qū)間。

其中家用器具（-1pct至-1.2%）、交通工具（-0.7pct至-4%）、通信工具（-0.1pct至-2.3%）CPI同比均趨下滑，考慮到前兩年在國內(nèi)需求疲軟背景下這三項商品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也主要并非反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉(zhuǎn)向深通縮后的傳導。

三、一季度生豬存欄恢復、出欄加快，二季度開始食品價格也繼續(xù)下行4月食品CPI環(huán)比-1.0%符合我們預期，跌幅略大于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價格領先指標繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用根據(jù)該指標來看，生豬存欄一季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復，而考5月工作日慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待。

9個月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快在此背景下4月豬肉CPI低位繼續(xù)環(huán)跌（-3.8%）而鮮菜鮮果供給增加，令鮮菜CPI（環(huán)跌-6.1%）、鮮果CPI（環(huán)跌-0.7%）整體呈現(xiàn)季節(jié)性跌幅

四、出行需求恢復較好，但青年失業(yè)持續(xù)壓制房租CPI，服務CPI低基數(shù)下反彈溫和出行類服務消費需求恢復繼續(xù)好于季節(jié)性，但青年失業(yè)率高企令房租持續(xù)偏弱，服務CPI低基數(shù)下反彈溫和4月出行類服務消費恢復情況實際上好于預期，交通工具租賃費、飛機票、賓館住宿和旅游價格均有上漲，漲幅在。

4.6%—8.1%之間，對應整體非房租服務5月工作日CPI環(huán)漲0.4%，略好于季節(jié)性（0.3%）但服務CPI中最大的單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，與之出行需求恢復形成鮮明對比的是，在3月青年失業(yè)率再度上行至極高值之后，年輕人作為最主要的租房群體，也相應令租房需求持續(xù)偏弱，。

4月租賃房房租CPI（環(huán)比0%）延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢。整體服務CPI同比低基數(shù)下僅小幅回升0.2個百分點至1.0%，核心CPI同比僅持平于0.7%。

五、國際油價回落尾部傳導+國內(nèi)煤炭供給加快釋放，PPI通縮加深我國PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動”,3月全球銀行業(yè)風險擾動預期，國際油價階段性回落，對4月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成5月工作日尾部傳導。

雖然從原油實際供需情況來看，全球服務消費恢復推動需求回補，OPEC+減產(chǎn)加劇供給壓力，能源供給相對需求水平實際偏緊但受3月以來海外銀行業(yè)風險發(fā)酵對預期的傳導，國際油價出現(xiàn)較大回落，對國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI。

形成滯后傳導4月石油加工（環(huán)比-2.3%）、化學原料制品（-1.1%）等中下游石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌但這一過程接近尾聲，4月后國際油價一度回升，最上游的石油開采（環(huán)漲0.5%）PPI已開始上漲煤炭供給持續(xù)釋放令

4月煤價明顯下行，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌煤炭供給加快釋放帶動煤價回落，煤炭開采業(yè)PPI環(huán)跌-4%，跌幅明顯擴大，此外雖然“保交樓”政策強化持續(xù)推動地產(chǎn)建安投資回升，5月工作日但基建投資逐步面臨退坡壓力，黑色壓延。

PPI由3月環(huán)漲1.3%、扭轉(zhuǎn)為4月環(huán)跌-1%，共同整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比-0.5%、繼續(xù)回落而在原油石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI均環(huán)跌的背景下，加之生活資料PPI也繼續(xù)回落，整體PPI環(huán)比-0.5%

，PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-3.6%。

六、CPI偏低并非反映需求更弱，而是供給壓力更小，因而“通脹壓力”、“需求不足導致通縮風險”均無需擔憂PPI方面，國際原油實體供給仍偏緊、或推動后續(xù)油價上行，但國內(nèi)煤炭供給加快釋放，下修PPI全年預測至-1.1%。

近期國際油價下行更多反映海外銀行業(yè)風險的預期傳導，然而實際上全球原油需求70%源自服務消費5月工作日，即使美聯(lián)儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務消費需求復蘇過程中，全球原油需求仍將回升與此同時，歐盟對俄羅斯原油禁運制裁落地，俄羅斯已開始將前期已恢復至沖突前的原油產(chǎn)量進行減產(chǎn)操作，再加上前期OPEC+計劃于5月開始的自愿新一輪減產(chǎn)，二季度至年底原油供需格局或扭轉(zhuǎn)為供不應求。

但為了對抗全球能源供給偏緊的壓力，國內(nèi)煤炭供給持續(xù)加快釋放，因而我們本次小幅下調(diào)全年P(guān)PI同比中樞預測0.3個百分點至-1.1%，預計PPI同比9月后才會轉(zhuǎn)正CPI方面，供給側(cè)PPI快速通縮與豬肉供給的加快釋放仍將成為壓低CPI的核心力量，今年既不需要擔心“通脹壓力”，也無需解讀為“需求不足導致通縮風險”。

前期壓欄的5月工作日生豬供給已在集中性釋放，豬肉價格短期并無大幅上漲可能性，PPI快速通縮亦將對核心消費品CPI形成直接傳導，供給側(cè)壓力緩和仍將成為今年CPI中樞偏低的主要保障而需求側(cè)方面，目前居民就業(yè)與收入壓力仍然存在，加之青年失業(yè)率高企遞延租房需求壓制房租CPI，即使出行類服務消費場景繼續(xù)較快恢復，下半年CPI同比或趨于回升，但整體CPI通脹壓力仍相對可控，。

我們再度下修2023年整體CPI同比均值0.3個百分點至1.1%，較2022年水平（2.0%）更低，初步預計2023年5月CPI同比低基數(shù)下恢復至0.3%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，同時也無需過度解讀為“需求不足導致通縮”的風險。

風險提示：5月工作日食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報告：《CPI與需求的階段性“脫鉤”——CPI、PPI簡析（23.04）》證券分析師：屠強 王勝發(fā)布日期：2023.05.11